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　　原标题：《重构全球买卖体系：用户指南》完整版

　　来源：知乎 老汉亦禅

　　《重构全球买卖体系用户指南》（A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System）由斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）于2024年11月发布。申报主要通过哈德逊湾成本公司（Hudson Bay Capital）官网发布，并成为特朗普政府第二任期经济战略的枢纽参考框架，同期也被称为“海湖庄园合同”。

　　精简版地址：一文读懂好意思国要干啥：全球基准20%关税 重构买卖体系 　　原文PDF下载：《重构全球买卖体系：用户指南》（机器翻译未经校对仅供参考）

　　实践摘录

　　几十年来，特朗普总合并直坚持鼎新全球买卖体系并促使好意思国工业相对于寰球其他地区处于更公谈竞争地位的理念。咱们概略正处于国际买卖和金融体系代际变革的前夕。

　　经济失衡的根源在于好意思元的历久高估，这种高估结巴了国际买卖的平衡，而其背后则是对（好意思元）储备资产的非弹性需求所驱动。跟着全球GDP的增长，好意思国在为提供好意思元储备资产和军事提神伞进行融资时濒临越来越千里重的背负，而制造业和可买卖部门则承担了大部分红本。

　　在本文中，我试图对一些可用于重塑这些体系的器具进行归纳，探讨使用这些器具所带来的衡量以及训斥反作用的战略弃取。这并非战略倡导，而是试图明白潜在紧要买卖或金融战略变革对金融阛阓可能产生的影响。

　　关税不错提供财政收入，何况如果通过货币（本币币值）治愈来抵消，其对通胀或其他不利影响可降至最低，这与2018—2019年的教化相符。自然货币治愈可能会抑制对买卖流量的转变，但这标明关税的最终出资方是被纳税国，其执行购买力和资产因此下降；而加多的收入则有助于在储备资产的供应中完了成本共担。关税很可能会以与国度安全密切关连的方式实施，文中征询了多种可能的实施决策。同期，我还探讨了在好意思国举座税制配景下的最优关税率。

　　旨在更正其他国度货币低估的汇率战略则带来了一套全然不同的衡量和潜在影响。历史上，好意思国一直倾向于遴选多边方式进行货币币值（汇率）治愈。自然很多分析东谈主士觉得莫得片面治理货币低估问题的器具，但事实并非如斯。我描述了一些针对多边和单边货币币值治愈策略的潜在渠谈，并提议了缓解不良反作用的可能措施。

　　终末，我征询了这些战略器具可能对金融阛阓产生的多种后果，以及可能的战略实施律例。

　　第一章：小序

　　夙昔十年中，好意思国人人对国际买卖与金融体系能为他们带来若干刚正的看法已有大幅下滑。不管是在普通选民中，如故在经济学家之间，组成国际买卖体系基础的共鸣都已出现裂痕，两大政党均已遴选旨在普及好意思国在该体系中地位的战略。

　　跟着特朗普总统以强有劲的民主授权到手胜选，东谈主们有事理预期特朗普政府将对国际买卖和金融体系进行大幅度的全面鼎新。本文调研了可用于这一鼎新的一些器具。与华尔街和学界的很多征询形成对比的是，执行上政府领有一些止境有劲的器具，不错用来影响买卖条件、货币价值以及国际经济关系的结构。

　　在竞选期间，特朗普总统曾提议对大国提高关税至60%，对其他国度普及关税至10%或更高，并将国度安全与国际买卖相结合。很多东谈主觉得关税具有高度通胀性，并可能激发紧要的经济和阛阓波动，但执行上无谓然如斯。事实上，2018至2019年的关税措施——在执行税率上有显赫普及——实施后宏不雅经济上简直未产生显著后果。好意思元的增值幅度简直与执行关税率持平，抵消了大部分宏不雅经济影响，但却带来了可不雅的财政收入。由于大国消费者的购买力因其货币走弱而下降，大国执行上为这部分关税收入埋单。经历了最近关税率的紧要升级后，这一教化应付改日的买卖冲突分析具有一定启示真理。

　　特朗普总统还征询了对好意思元战略进行大幅治愈。大幅度的关税和从强势好意思元战略的转变可能成为数十年来最具无为影响的战略之一，从根底上重塑全球买卖和金融体系。

　　有一条谈路不错在不产生紧要不利后果的情况下实施这些战略，但这条谈路十分狭隘，需要币值抵消关税（的影响），何况在好意思元（汇率）战略上要么遴选渐进方式，要么与盟友或好意思联储妥协。尽管可能濒临较大的经济与阛阓波动风险，但政府可遴选一些措施来将这种风险降到最低。

　　从买卖的角度看，好意思元历久高估的征象依然存在，这在很猛进度上是因为好意思元资产充任了全球储备货币的变装。这种高估严重影响了好意思国制造业，而以金融解为导向的经济部门则以一种故意于阔气好意思国东谈主的方式获益。关联词，特朗普总合并直歌咏好意思元的储备地位，并恐吓要刑事责任那些住手使用好意思元四肢储备资产的国度。我预期，这些矛盾将通过一系列旨在加多买卖伙伴及安全伙伴间共同分担责任的战略得到治理：特朗普政府无谓试图斥逐好意思元四肢全球储备货币的地位，而不错尝试寻找方式，以便从头夺回部分其他国度从咱们储备提供中获取的刚正。通过将总体需求从其他国度从头分拨到好意思国、加多好意思国财政部收入，或者两者相结合，都不错匡助好意思国分担为日益增长的全球经济提供储备资产的继续加多的成本。特朗普政府也可能会越来越多地将买卖战略与安全战略交汇在一齐，将储备资产的提供和防务安全伞视为密切关连，并趋向于把这二者的成本一齐分担。

　　本文剩余部分的结构安排如下：最先，我追忆变成咱们经济失衡的根底经济原因；其次，探讨以关税为主导的治理这些回击衡的方法；再次，疑望以货币（币值）为驱动的多边及单边治愈方式；终末，征询这些器具可能激发的阛阓后果。

　　本文并非战略倡导，而是试图对现行体制下买卖条件的回击衡进行会诊，描述一系列不错用来应付这一问题的战略器具，并分析这些器具的相对优劣及潜在影响。

　　我的分析仅代表我个东谈主不雅点，并不代表特朗普总统团队或 Hudson Bay Capital 任何成员的看法。

　　分内析的目的是了解可能实施的一系列战略，以便咱们的团队和客户能够评估这些战略可能对经济和金融阛阓产生的后果。

　　第二章：表面基础

　　经济问题的根源在于好意思元

　　特里芬寰球

　　对现行经济顺序的活气深深植根于好意思元的历久高估和非对称的买卖条件。这种高估使得好意思国出口竞争力下降、入口价钱便宜，从而制约了好意思国制造业的发展。跟着工场关闭，制造业作事契机减少，很多场地经济走向衰败，很多作事家庭难以自食其力，堕入对政府施济或烟土类药物的依赖，或不得不迁移到更为旺盛的地区。基础设施因政府无法提供服务而日渐恶化，住房和工场也被摒弃，社区堕入“凋敝”。

　　凭证 Autor、Dorn 和 Hanson（2016）的研究，受到与中国买卖加多的“Made in China冲击”，2000年至2011年间好意思国制造业岗亭减少了60万至100万个。如果把范围扩大到更无为的类别，十年间因买卖而被取代的岗亭数更接近200万个。即便十年减少200万个作事岗亭平均到每年仅为流失20万个岗亭，这与每年由于时期变革、企业与行业升沉以及经济周期所产生的岗亭流动比起来，仅是很小的一部分。

　　不外这种逻辑在两个方面存在弱势：最先，跟着新研究的出现（例如 Autor、Dorn 和 Hanson，2021），因买卖导致的岗亭流失的揣度数字随时刻上升；“Made in China冲击”远比最初揣度的要大。事实上，很多依赖当地制造业的非制造业岗亭同样也丧失了。其次，很多岗亭流失皆集在那些替代性作事契机不易获取的州和特定城镇。这些地区所承受的冲击更为严重。

　　问题还因“历史斥逐”论的逆转和国度安全恐吓的回首而加重。夙昔莫得紧要塞缘政事敌手时，好意思国指挥东谈主觉得不错将继续衰败的工业基地的枢纽性降到最低。但当Z国和俄罗斯不仅成为买卖敌手，同期也成为安全恐吓时，领有坚贞且各类化的制造业能力变得从头必不可少。如果一个国度莫得供应链来坐蓐兵器和防务系统，那么它就谈不上国度安全。正如特朗普总统所言，“莫得钢铁，就莫得国度。”

　　很多经济学家在分析中未将这些外部因素纳入计划，因此乐于依赖买卖伙伴和盟友提供供应链，而特朗普团队则对此不抱信任作风。好意思国的很多盟友和相助伙伴与中国之间的买卖与投资流量远超与好意思国之间的流量；在最坏的情况下，咱们能如斯信任他们吗？

　　此外，激进的……（本段不详，请参考原文）

　　在这种分析框架下，好意思元的持续高估成为导致买卖失衡的关节机制，尽管好意思国买卖逆差继续扩大，但入口依然低价。那么，四肢全球最大交往量的阛阓——货币（外汇）阛阓，何如子虚现平衡呢？

　　谜底在于：至少存在两种货币平衡意见。第一种根植于国际买卖模子。在买卖模子中，货币历久内和会过汇率治愈完了国际买卖的平衡。如果一国历久保持买卖顺差，它就会因出口商品而获取外币，再将外币兑换为本国货币，推动本国货币增值。这个进程会持续到本国货币增值到足以使出口减少、入口加多，从而完了买卖平衡为止。

　　图 1 好意思国的制造业作事东谈主数。费力来源：好意思国劳工统计局

　　另一种平衡意见是金融平衡，它源于储户在不同国度之间弃取投资居品。在这种平衡中，货币（汇率）治愈的目的是让投资者在风险及收益治愈前提下，宝石有不同货币计价资产保持无相反。

　　关联词，当一个国度的货币同期兼具储备货币属性（正如好意思国的情况）时，后者的模子就变得更为复杂。由于好意思国向寰球提供储备资产，对好意思元（USD）和好意思国国债（UST）的需求并非来源于买卖平衡或风险收益最优化。这些储备功能旨在促进国际买卖，并为大范畴储蓄提供通谈，这些储蓄往往出于战略原因（如储备或货币管制、主权资产基金）而非单纯追求收益。对于好意思元和国债需求中的大部分（自然不是全部），其对经济基本面或投资酬报的弹性较低。购买用于担隐秘克罗尼西亚和波利尼西亚之间买卖的好意思国国债，与好意思国同这两个地区的买卖差额、最新的作事申报或好意思国国债相对于德国国债的相对酬报无关。

　　这种征象反应出咱们不错称之为“特里芬寰球”的情形，以比利时经济学家罗伯特·特里芬（Robert Triffin）的名字定名。在特里芬寰球中，储备资产组成了全球货币供应的一部分，其需求主要由全球买卖和储蓄决定，而非储备国的国内买卖平衡或酬报脾性。当储备国相对于寰球其他国度来说弥散大时，其储备地位不会对其施加显赫外部不休，从而特里芬平衡与买卖平衡之间的差距较小。关联词，当储备国相对于全球范畴较小时——例如，历久寰球经济增长速率特出储备国的增长速率——弥留局势便会加重，特里芬平衡与买卖平衡之间的差距可能大幅拉大。储备资产的需求会导致显著的货币高估，并带来执行经济上的影响。

　　当储备货币刊行国相对于寰球其他地区范畴较大时，其储备货币地位不会对其自身产生显赫的外部性。特里芬平衡与买卖平衡之间的距离很小。关联词，当储备货币刊行国相对于寰球其他地区范畴较小的时候——比如，由于全球经济增长历久特出储备货币刊行国的增长速率——弥留局势就会加重，特里芬平衡与买卖平衡之间的距离可能会变得相配大。对储备资产的需求导致货币大幅增值，并带来执行的经济后果。

　　在特里芬的寰球里，储备资产刊行国必须持续存在往往账户赤字，这是其出口储备资产的另一面。好意思国国债成为出口居品，为全球买卖体系提供燃料。通过出口好意思国国债，好意思国获取了好意思元，然后将其用于支拨，浩荡是购买入口商品。好意思国出现大都往往账户赤字，不是因为它入口太多，而是因为它必须出口好意思国国债以提供储备资产并促进全球增长。这一不雅点得到了好意思国（例如费尔德斯坦和沃尔克，2013 年）和中国（例如周小川，2009 年）著名战略制定者的征询。

　　跟着好意思国相对于全球GDP的范畴缩小，其为全球买卖和储蓄池提供资金而必须承受的往往账户或财政赤字占国内经济的比重越来越大。因此，跟着寰球其他地区的增长，好意思元增值刺激入口对咱们自身出口部门变成的后果变得愈加难以承受，对这部分经济变成的疼痛也在加重。

　　最终（表面上），将达到一个特里芬“临界点”，届时此类赤字的范畴将大到足以激发储备资产的信用风险。储备货币刊行国可能会失去储备货币地位，激发一波全球不踏实，这被称为特里芬“逆境”。事实上，成为储备货币的悖论在于，它会导致永远性的双赤字，这反过来又会导致人人债务和外债的不可持续积聚，最终挫伤这种大型债务国经济体的安全和储备货币地位。

　　自然好意思国在全球GDP中所占的份额从20世纪60年代的40%下降到2012年的21%，何况依然略微回升到面前的26%，但它仍然远未达到这么的临界点，部分原因是莫得好意思元或好意思国国债的有用替代品。储备货币必须能够兑换成其他货币，储备资产必须是踏实的价值储存技巧，并受可靠的FZ的不休。尽管其他国度如Z国渴慕获取储备货币地位，但它们不知足这两个表率中的任何一个。自然欧洲可能知足这些表率，但其债券阛阓相对于好意思国国债阛阓而言较为散布，其在全球GDP中所占的份额下降幅度致使特出了好意思国。

　　值得刺目的是，好意思国的全球GDP份额在全球金融危急期间触底，尔后趋于踏实或有所改善，这与制造业作事的模式相吻合。在这种情况下，咱们在全球GDP中所占的份额决定了买卖平衡中特里芬诬蔑的进度，进而决定了可买卖部门的景色。

　　这些货币发展变化的配景是，界说国际买卖体系的关税税率体系总体而言被锁定在一个为不同经济时期设计的成就中。凭证寰球买卖组织的数据，好意思国对入口商品征收的有用关税是寰球上扫数国度中最低的，约为3%，而欧盟约为5%，Z国为10%。这些数字是扫数入口商品的平均值，并不反应双边疆税税率；双边相反可能要大得多，例如，好意思国对来自欧盟的汽车入口仅征收2.5%的关税，而欧洲对好意思国汽车入口征收10%的关税。很多发展中国度实行更高的税率，孟加拉国的有用税率最高，为155%。在很猛进度上，这些关税是阿谁时期的留传物，那时好意思国但愿激昂地以故意的条件向寰球其他地区灵通阛阓，以匡助二战后的重建，或在冷战期间建立定约。此外，在某些情况下，关税大大低估了竞争环境的不平衡，因为一些国度遴荐了实质性的非关税壁垒，窃取常识产权等等。表面上，如果浮动汇率进行治愈以抵消先前的关税税率，那么这些税率可能不会影响买卖，但它们对收入和背负分担具有止境枢纽的影响（见下文征询）。

　　图2：好意思国占寰球GDP的比重

　　经济后果

　　自然咱们可能远未达到组成特里芬逆境临界点的经济危急，但咱们仍然必须计划特里芬寰球的后果。储备货币国度地位伴跟着三个主要后果：假贷成本略低、货币币值更贵（高估），以及能够通过金融体系追求安全主见。

　　1．更低的假贷成本

　　由于对好意思国国债存在持续的储备驱动型需求，好意思国可能能够以比其他情况下更低的收益率借债。由于经济学家简直莫得可供研究的变化（几十年来，咱们一直是独一的储备货币），因此不可能确切知谈这种刚正有多大。一些揣度，自然是比较虚的，也觉得收益率低了 50-60 个基点（麦肯锡，2009 年）。

　　不管何如，有很多国度的假贷成本显著低于好意思国。在撰写本文时，除英国外，扫数七国集团成员的假贷成本都低于好意思国，英国的假贷成本高出十分之一个百分点。其他肖似国度（如瑞士和瑞典）的假贷成本也更低，瑞士的假贷成本低了近4个百分点。与此同期，像希腊这么也曾堕入逆境的债务国的假贷成本都低一个多百分点。

　　更准确地说，不错构建一个对冲了货币风险的合成好意思元借债利率，即像 Du、Im 和 Schreger（2018 年）说得那样（CIP偏离度）。相对于其他十国集团借债东谈主而言，好意思国面前的（浩荡亦然）此类偏差接近于零；换句话说，相对于其他发达国度，好意思国获取的特殊借债利率优惠很小。关联词，十国集团与新兴阛阓之间仍然存在巨大的残差，这标明新兴阛阓相对于发达阛阓支付了借债溢价。

　　从中我得出的推论是，自然在其他条件不变的情况下，四肢储备货币可能会训斥假贷成本，但所获取的任何刚正都可能会被中央银行战略预期、经济增长与通胀预测以及股市推崇等因素所消除。

　　关联词，对假贷上风的表述不错换个角度来看：它并非在于径直训斥假贷成本，而在于训斥假贷成本对价钱的明锐性。换句话说，咱们不一定能以显著更低的成本进行假贷，但不错在不推高收益率的情况下加多假贷额度。这是由于对储备资产的需求具有价钱穷乏弹性所变成的，而其相应的扫尾就是咱们为提供这些储备资产而不得不运行大范畴外部赤字。

　　列国比较于好意思债的十年期借债利差

　　2．更贵的币值

　　四肢全球储备资产坐蓐国，其更显赫的宏不雅经济后果在于，对好意思国资产的储备需求会推动好意思元增值，使好意思元汇率远高于历久内完了国际买卖平衡所需的水平。凭证国际货币基金组织的数据，全球官方手中持有梗概12万亿好意思元的外汇储备，其中梗概60%成就为好意思元——执行上，由于准官方和非官方实体也为了储备目的而持有好意思元资产，因此好意思元储备范畴雄壮于官方统计数字。

　　显著，7万亿好意思元的需求足以在职何阛阓上产生显赫影响，即就是在流动性极高的货币阛阓中亦然如斯。四肢参照，7万亿好意思元梗概相配于好意思国广义货币供应量（M2）的三分之一；由此建立或灭亡的持仓波动显著会对阛阓带来枢纽影响。如果说好意思联储在其资产欠债表上出于货币战略而非投资目的购买的数万亿好意思元的证券依然对金融阛阓产生了某种效应，那么如果其他国度的资产欠债表上存在着数万亿好意思元，且同样是出于战略而非投资目的由异邦央行购买的肖似资产，其效应也例必存在。

　　由于列国部分是为了扼制本国货币增值压力而积聚储备，因此好意思元汇率与全球储备范畴之间存在着同期性的负关连关系。当好意思元贬值时，列国积聚好意思元以压低本币，从而使储备水平上升；反之，当好意思元增值时，储备水平则倾向于下降。

　　尽管如斯，自1982年以来，除了1991年的两个季度外，好意思国一直运行着往往账户赤字。半个多世纪以来，往往账户除了极一霎的时期之外长久无法完了平衡，这标明好意思元并未阐明平衡国际买卖和收入流的作用。

　　储备地位与制造业岗亭流失之间的互相作用在经济衰败期间推崇得最为显著。由于储备资产被视为“安全的”，在经济衰败期间好意思元往往会增值。比较之下，其他国度的货币在经历经济下滑时浩荡会贬值。这意味着，当总体需求下降时，出口部门所承受的疼痛会因竞争力的急剧下降而加重。因此，在好意思国经济衰败期间，制造业作事会大幅下降，何况之后难以完了子质性规复。

　　图 3 好意思国往往账户。费力来源：经济分析局，HBC 计较

　　看似奇怪的是，储备需求对好意思国国债的故意借债条件所起的作用似乎聊胜于无，但对导致货币高估的作用却止境显赫。关联词，这种解释与利率阛阓和国际收支的扫尾最为一致。执行上，它也与这一不雅点相吻合：流动性注入最终会推高利率，因为它们会刺激口头增长。其他表面解释尽管能够证据这些扫尾的组合，仍为进一步研究提供了深嗜深嗜的视角。

　　3．金融域外服从

　　终末，如果储备资产是全球买卖和金融体系的命根子，那么掌控储备资产和货币的东谈主就能在一定进度上抑制全球买卖和金融交往。这使得好意思国能够利用金融力量而止境规武力，在酬酢和安全战略上施加影响。好意思国如实不错并往往以多种方式对全球各地的对象实施制裁。从冻结资产、将某些国度息交与SWIFT的有计划，到抑制这些国度或其金融机构使用对于任安在全球开展业务的银行至关枢纽的好意思国银行和金融体系，好意思国通过其金融实力达成削弱敌东谈主的酬酢战略主见，而无谓动员别称士兵。

　　经济学家无法评价好意思国的国度安全主见是否合理，他们只可指出，好意思国因其储备货币地位而抑制国际买卖和金融体系，从而能够以远低于传统军事步履成本的方式完了这些主见。一份对于好意思国何如为国度安全目的动员全球金融架构的全面评估见于 Cipriani、Goldberg 和 La Spada（2023），而对于很多关节参与者的历史则可参见 Mohsin（2024）。从更无为的角度来看，制裁也不错被视为当代版的闭塞。夙昔，很多提供储备货币的国度凭借其买卖帝国领有显赫的海上力量，从而不错对竞争敌手国度实施闭塞并结巴其经济坐蓐；而制裁则能在不遴选执行军事步履的情况下达到肖似效果。

　　中枢衡量

　　综不雅储备资产的这些脾性，如果对储备资产的需求是持续且价钱穷乏弹性的，而假贷成本仅略有下降，那么好意思国四肢储备货币的地位就意味着：一方面，咱们必须承受货币被高估而削弱出口竞争力的背负；另一方面，咱们又能以极低的成本通过金融域外服从完了国度核快慰全主见，从而获取地缘政事上风。

　　这种衡量关系体现在出口竞争力与金融实力投射之间。由于好意思国能够借助全球安全体系来投射力量，咱们必须将储备货币这一问题与国度安全精细有计划起来。好意思国为解放民主国度提供全球防护伞，而四肢交换，好意思国则享有储备货币带来的刚正——同期也需要承担随之而来的背负。这一团结也匡助解释了为什么特朗普总统觉得其他国度在国防和买卖方面同期占好意思国便宜：防护伞与咱们的买卖逆差通过货币精细贯串。

　　在特里芬寰球中，跟着好意思国在全球GDP和军事实力中的份额继续下降，这种安排会变得愈加辣手。全球GDP增速特出好意思国GDP增速，导致好意思国所承受的经济背负加重，同期往往账户赤字扩大，咱们的坐蓐能力也因此受到侵蚀。国际逆差的愈演愈烈是个问题，因为这会给好意思国出口部门施加更大压力，并激发随之而来的社会经济问题。在这么的配景下，这笔交往变得不那么有眩惑力，从而激发了国内越来越多的共鸣，要求改变这种关系。

　　重塑全球体系

　　如果好意思国不肯再承受近况，那么就必须遴选措施加以改变。大体上，有单边和多边两种门道，以及针对关税或货币的战略弃取。

　　单边决策更可能带来不盼望的反作用，比如阛阓波动性加重；而多边决策可能波动较小，但需要劝服买卖伙伴加入，从而抑制了重塑体系潜在收益的范畴。单边战略提供了快速转变战略的更大纯真性；多边战略则更难（概略简直不可能）落实，但能够聚合异邦战略制定者以减少波动性。

　　好意思元之是以成为储备资产，很猛进度上是因为好意思国所提供的踏实性、流动性、阛阓深度以及法治保险。这些恰是使好意思国领有足以在全球范围内投射物理力量、塑造并捍卫国际顺序的关节特质。储备货币地位与国度安全之间的历史有计划由来已久，在职何可能的全球买卖体系重塑中，这些有计划都会变得愈加明确。

　　不管是关税战略如故汇率战略，其主见都在于普及好意思国制造业的竞争力，从而加多国内工业产能，并眩惑全球需乞降作事契机回流好意思国。这些战略不大可能完了低附加值行业（例如纺织业）的大范畴回流，因为诸如孟加拉国等国度尽管濒临汇率或关税大幅波动，仍将保持比较上风。但这些措施能匡助保持好意思国在高附加值制造业中的率先地位，减速致使远隔进一步的离岸外包，并可能增强好意思国在谈判中争取他国灵通阛阓或保护常识产权的筹码。2019年与Z国订立的第一阶段买卖合同在这些方面曾取得一定进展，随后Z国却毁掉了该合同项下的部分承诺。

　　此外，由于特朗普阵营中的很多东谈主觉得买卖战略与国度安全密不可分，很多侵扰措施将会针对那些对安全至关枢纽的工业基地。国度安全的意见可能会被进一步拓宽，例如将半导体和医药居品纳入其中。

　　尽管好意思元对好意思国制造业组成了千里重压力，特朗普总统仍然强调他对好意思元四肢全球储备货币地位的喜爱，并恐吓刑事责任那些试图脱离好意思元体系的国度。我预测这种弥留关系将通过旨在看守好意思元地位，同期改善与买卖伙伴之间背负分担的战略得到缓解。国际买卖战略将试图从头分拨部分因储备提供而带给买卖伙伴的利益，并将这种经济背负分担与防务背负分担挂钩。尽管特里芬效应付制造业变成了一定的压力，仍将有东谈主努力改善好意思国在这一体系内的地位，同期不阻扰通盘体系。

　　不管遴荐何种战略，都存在对金融阛阓和经济带来紧要不利后果的风险。关联词，政府不错遴选一些措施，努力减轻这些后果，使战略变化尽可能取得到手。

　　第三章：关税

　　关税对特朗普总统偏激团队来说是一种熟识的器具，因为在2018-2019年与Z国的买卖谈判中无为使用，并取得了到手。这些关税的实施简直莫得显著的宏不雅经济后果——通胀率保持踏实致使有所下降，尽管好意思联储进行了加息周期，但GDP增长依然推崇精良。因此，预测关税将再次成为主要器具。

　　关税与货币抵消

　　在征询单边和多边疆税体制如安在实践中运作之前，最先追忆一下关税的一些经济学旨趣。需要研究的几个关节维度包括：通胀、税负分担以及效率（包括关税与其他类型税收的比较）。

　　在接下来的分析中，关节问题在于货币在多猛进度上治愈以抵消国际税收体制变化。例如，Jeanne 和 John（2024）提供了一篇严格的表面讲述和文件综述。传统上，货币治愈以抵消关税变化的原因是关税改善了买卖平衡，从而传统上会对货币产生增值压力。但货币也可能会因以下原因而治愈：

列国中央银行治愈利率以抵消通胀和需求变化； 由于末端供应由比较上风决定，而末端需求则受偏好影响，货币币值也会治愈以抵消肖似税收的变化； 由于关税国的增长前程相对于被征关税国度改善，从而眩惑投资流入（只须关税不特出“最优”水平；下文会征询）。

　　为了简化证据这一机制，设

px为异邦出口商以本币计价的商品价钱 e表现汇率（以好意思元为单元的每一单元入口货币） τ为关税率

　　那么好意思国入口商支付的价钱为：

　　pm=e（1+τ） px

　　假设运转条件为e=1且τ=0。

　　政府对入口征收10%的关税，但入口货币同期贬值10%。此时入口商支付的价钱变为：

　　pm=0.9×（1.1） px=0.99 px

　　换句话说，汇率的变化与关税简直完全互相抵消。以好意思元计价的关税后入口价钱莫得变化。如果关税后入口价钱保持不变，那么对于好意思国经济来说，其通胀影响就会很小（但对于出口国则否则）。

　　在这个毛糙例子背后，有一些必须明确的假设条件：

汇率必须按照正确的幅度变动。 最终出口中的低级和中间增值主要来自出口国。 汇率变动对出口价钱px的传递效应是完全的。需要刺目的是，由于入口浩荡以好意思元计价，汇率变动并不会自动影响出口价钱；相悖，如果汇率莫得传递到价钱上，好意思元增值反而会改善出口商的利润率。 从批发入口价钱到零卖消费者价钱的传递效应是完全的。

　　正如下文所征询的，这些假设可能并不老是完全成立，在这种情况下，价钱、国际买卖和阛阓可能会出现更多的波动。此外，只须不存在对价钱的实质性改变，关税也不会激发买卖流向的从头平衡。如果来自被征关税国的入口变得更甘心，那么买卖流向会出现一定的从头平衡，但同期价钱也会上升；如果由于货币抵消，被征关税国的入口并未变得更甘心，也就莫得寻找更便宜入口的能源。最终，必须在更高价钱与买卖再平衡之间作念出抉择。税收收入在这一进程中也饰演注枢纽变装，后文会进一步征询。

　　通胀

　　从表面上讲，关税不错不产生通胀效应，但执行上这种可能性有多大呢？从2018-2019年的宏不雅经济数据来看，关税的运作方式基本适当上述描述。中国入口商品的执行关税率从2018年买卖战脱手时起上升了17.9个百分点，直到2019年达到最高水平（参见 Brown， 2023）。在金融阛阓消化这一音讯的进程中，这一时期内中国东谈主民币相对于好意思元贬值了13.7%，使得征收关税后的好意思元计价入口价钱上升了4.1%。换句话说，汇率的变动抵消了特出四分之三的关税影响，从而解释了对通胀简直莫得上行压力。按照汇率从岑岭到低谷的变化（阛阓从何时脱手订价这些音讯面前尚无定论），这一汇率变动达到15%，这标明抵消作用可能更为显赫。

　　不雅察消费者物价指数（CPI），通胀率在买卖战脱手前略高于2%，到“息兵”时则大致回落到2%傍边。不雅察个东谈主消费支拨（PCE）通胀率，则从略低于好意思联储主见治愈到更低于好意思联储主见。自然，那时还存在好意思联储紧缩周期等其他因素，但这场买卖战可能激发的通胀效应小到足以被这些其他因素所掩盖。这也解释了特朗普阵营觉得首轮好意思中买卖战莫得激发通胀的不雅点。

　　图 4 有用关税税率和货币抵消的变化。费力来源：Brown （2023），好意思联储，作家的计较。

　　自然宏不雅数据似乎与货币抵消表面一致，但学术界利用商品级别微不雅数据研究时，对这一教化的看律例更为严厉。例如，Cavallo、Gopinath、Neiman 和 Jang（2021）对零卖商入口商品的详备微不雅数据进行了研究，发现好意思元计价的入口价钱上升的幅度等同于关税，而好意思元的增值对抵消关税作用聊胜于无。换句话说，他们觉得汇率变动并未完全传导到入口价钱上。肖似的论断还出现在 Fajgelbaum 等（2020）以及 Amiti、Redding 和 Weinstein（2019）的研究中。

　　图 5 中枢 CPI 和 PCE 通胀率，年率。费力来源：BLS、BEA

　　那么，何如弥合宏不雅数据算术与微不雅数据研究扫尾之间的差距呢？最先，像 Cavallo 等东谈主的研究浩荡原谅的是短期效应，而执行情况中，汇率对价钱的传导可能远比关税传导更为鄙俚：汇率变化的影响不如关税那样显眼，而且入口商往往会对其汇率风险进行对冲，对冲期限可能从几个月到几年不等。如果入口商对冲了汇率风险，则需要一段时刻，汇率水平的变化才会传导到发票价钱上。任何经济学家都不会觉得这种传导永远不会发生，因为在竞争性阛阓中，坐蓐商最终会将价钱降至边缘成本；如果经济学家脱手信赖汇率对交往性商品价钱莫得影响，他们就必须从头构想经济学的多个分支。Amiti 等（2018）将穷乏汇率传导效应称为一个“谜题”，并推测在较万古期内，汇率效应终将走漏。

　　其次，Cavallo 等东谈主的研究发现，价钱上升发生在入口商支付的价钱上，而不是零卖商销售的价钱上，这抑制了关税抵消费者价钱上升的径直影响，但会压缩企业利润率。这意味着，在浩荡优先原谅的通胀目的（如消费者价钱指数或个东谈主消费支拨价钱指数）上，其影响止境有限。这有助于斡旋微不雅和宏不雅的教化。关联词，如果在竞争弥散充分的阛阓中，即使短期内入口商无法将汇率风险传递出去，跟着时刻的推移，他们最终也和会过转变供应商来规复利润率。

　　第三，解读商品级别微不雅数据时，还必须计划到“转口”买卖的影响。为了掩盖关税，很多Z国企业脱手将商品或零部件出口到第三国，进行一些毛糙加工后再从头出口到好意思国。Iyoha 等（2024）发现，自关税上调以来，转口买卖的比例加多了约50%。Freeman、Baldwin 和 Theodorakoplous（2023）则发现，自然径直从Z国入口到好意思国的制造中间居品仅占60%以上，但如果将那些原产于Z国但由其他买卖伙伴入口的制造中间居品的增值部分计较在内，这一比例会特出90%。

　　Z国出口商是否弃取通过转口买卖以掩盖关税，在很猛进度上取决于其在好意思国出口商品的需求弹性，这在微不雅数据研究中引入了一个枢纽偏差。很可能，那些仍然径直出口到好意思国、因此径直面对关税的商品，是Z国出口商订价权较强、最容易将价钱上升转嫁给好意思国购买者的商品。而那些订价权较弱、不得不自行采纳关税成本的商品，则更可能通过第三国进行转口买卖。Z国出口商如果能够将价钱上升转嫁给采购商，就不会弃取支付转口买卖带来的额外成本。这一作念法会使微不雅数据研究的扫尾出现严重的进取偏差：唯有那些最能把关税成本转嫁给好意思国消费者的商品仍然以“Z国制造”的标签出现，而其他经过毛糙加工后从头出口的商品则贴上不同的原产地标签。换句话说，差分法和关连方法将会高估关税对商品价钱的影响。

　　不外，咱们不妨就 Cavallo 等东谈主的研究扫尾而言，假设好意思国对扫数入口商品征收10%的关税，正如特朗普总统所提议的那样。如果传导效果完全，那么这将导致好意思国入口商品价钱上升10%。再假设好意思元如同2018-2019年那样在无为基础上增值10%。凭证 Gopinath（2015）的揣度，在最初两年中，好意思元对入口价钱的传导率梗概为45%，而10%的好意思元增值将抵消费者价钱指数产生40至70个基点的影响。

　　Gopinath（2015）还揣度，扫数消费中梗概有6%至12%来源于入口，而 Briggs（2022）的揣度数字梗概为10%。假设入口消费占比为10%，传导效果为100%，且征收10%的关税，那么消费者价钱将上升1个百分点。

　　再加上好意思元增值所带来的对通胀的训斥效应（40-70个基点），这标明关税对价钱水平的总传导效应仅占CPI的0.3%到0.6%。在其他条件不变且经济环境自如的情况下，这么一个抑制的价钱水平上升只是一次性的，从而是一霎的，而不会导致持久的通胀。关联词，在动荡时期或存在较强通胀预期的环境下，这么的变化可能会鄙俚体现在通胀预期中，并转变为一种商品-工资的通胀螺旋。纳税的经济配景、现时宏不雅经济平衡下通胀预期以及土产货供应弹性的脆弱性或慎重性，都将阐明枢纽作用。值得刺目的是，2018-2019年期间并莫得迹象标明会出现商品-工资螺旋。

　　要而言之，如果货币阛阓能够作念出相应治愈，关税抵消费者价钱的通胀影响可能止境有限，梗概在0%到0.6%之间。计划到连年来通胀的波动性，这一影响虽不可冷漠，但绝非颠簸性的。关联词，2018-2019年的教化标明，举座价钱水平简直莫得显著上升。此外，全面的税改、收缩管制以及能源供应充裕等因素也不错四肢实质性的降温力量，压制任何初现的通胀压力；因此，即使存在大幅关税措施，特朗普政府的举座战略仍有可能推崇出降温趋势。稍后，我将进一步探讨货币阛阓是否会治愈以及挫折风险何如可能改变关税的分析。

　　税负分担、税收收入与买卖流向

　　和通胀问题肖似，关税背负由谁承担取决于哪些价钱发生了治愈，但其中存在更多微小永别。在一个货币完全抵消的梦想寰球中，入口商品的执行价钱不会改变，但由于出口国货币贬值，其国民的执行资产和购买力都会下降。而好意思国消费者的购买力则不会受到影响，因为关税和汇率变化互相抵消；但由于出口国的国民因汇率变化而变得更穷，执行上出口国为这项税负买单，而好意思国财政部则获取了关税收入。

　　尽管在货币好意思满抵消的情况下，好意思国入口商执行支付的价钱变化不大，但好意思国出口商却濒临竞争力挑战，因为好意思元对异邦入口商来说变得更为甘心。不错推测，他们大都对冲了大部分汇率风险，从短期来看，这种对冲能稍许减轻这种压力。于是出现了一个衡量：如果货币能够完全治愈，好意思国政府就能以非通胀方式通过异邦购买力下降来获取税收收入，但与此同期，好意思国出口可能会受到结巴。战略制定者部分不错通过积极的收缩管制议程来缓解对出口竞争力的负担，这将有助于普及好意思国坐蓐的竞争力。Goldbeck（2024）的最新研究指出，在拜登政府在野期间，与监管关连的合规成本每年使经济损失特出GDP的1%，而Laperriere等（2024）的研究则标明这些成本可能会更高。由监管鼎新推动的竞争力普及不错抵消因货币增值而带来的竞争力下降。

　　相悖，如果货币未能发生抵消作用，好意思国消费者将濒临更高的价钱，关税背负将由他们承担。跟着价钱上升，长年累月将激励供应链的重构。好意思国坐蓐商在国内阛阓的竞争力得到改善，入口商则会被动寻找关税商品的替代品。跟着买卖流向的治愈，买卖逆差可能会缩小，但关税收入也因此大幅减少。

　　上述衡量关系总结见表2（尽管现实情况可能介于这些极点之间）。

　　表 2：关税总和和无货币抵消下的扫尾比较

　　同样，对于税负分担的宏不雅数据与微不雅数据研究之间也存在相反。不外需要刺目的是，在Cavallo等（2021）的研究中，微不雅数据标明入口商支付的价钱如实出现了上升，但这种价钱上升并未完全传递到零卖商层面。换句话说，税负主要体现在零卖商利润率下降上，而不是径直转嫁给消费者。这进一步缩小了微不雅数据与宏不雅价钱数据之间的差距。

　　对于微不雅数据研究中发现批发商利润率下降的问题，也存在肖似疑问：这主淌若短期效应，而历久来看，批发商盈利能力的变化会引起其他治愈，最终使得成本有所转嫁。跟着时刻的推移，批发商会找到更为便宜的采购渠谈。此外，这一扫尾还暗意Z国出口商的盈利能力有所普及，因为他们既经历了货币贬值，又将关税成本部分转嫁给了零卖商——跟着时刻推移，这些出口商之间的竞争将使盈利能力下降，或促使买卖流向向其他出口国或国内坐蓐商从头平衡。

　　货币抵消与金融阛阓

　　尽管在训斥消费者价钱波动方面，货币抵消可能阐明积极作用，但从短期来看，它执行上可能意味着金融阛阓的波动性加多，而非减少。例如，2024年8月初的波动就与日元走势精细关连。那时，套利交往者多量借入日元以购买其他货币中收益更高的资产，这些高杠杆持仓的资产也同期被其他类型的高杠杆投资者持有。当套利交往因日本银行战略态度转变及好意思国休闲率上升而脱手鄙俚平仓时，高杠杆交往者为了管制风险而纷纷抛售其持有的资产，扫尾导致纳斯达克详细指数在贯穿三个交往日内着落达8%。

　　图6：纳指与前年的Carry Trade Unwind风云

　　同样，设计对Z国征收极高关税——比如将有用关税率从约20%急剧提高到约50%，而这一变化同期伴跟着货币的肖似幅度治愈。Z国货币贬值30%很可能激发显赫的阛阓波动。由于Z国要求严格抑制成本账户，以使资金留在国内资产中，这使得掩盖成本管制的激励额外强烈，而这种情况可能对Z国经济产生负面性影响。

　　Z国成本外流可能导致资产价钱垮塌及严重的金融压力。据彭博社报谈，Z国经济中的总债务依然特出GDP的350%（见图7）；如斯高的杠杆水平意味着成本账户出现缺口时存在巨大脆弱性。由货币贬值激发的泡沫突破可能使金融阛阓的波动进度远远特出关税自己径直变成的影响。

　　总体来看，货币波动激发的金融阛阓动荡可能远高于关税全部传导到消费者价钱所引起的波动。例如，假设对入口商品征收10%的关税能够使消费者价钱上升1%，且莫得货币抵消作用。这么的治愈只是一种一次性的价钱水平上升，而不会导致通胀率持续上升，因此中央银行可能会忽略这种变化，从而不会激发过多的金融阛阓波动。如果中央银行惦记二次效应的发生，可能会加息——例如加息75个基点，相配于若通胀率持续上升1个百分点时一半的加息幅度。这种货币战略治愈激发的金融阛阓波动可能会小于汇率阛阓发生10%变动所带来的波动。

　　值得刺目的是，增值税执行上是一种特殊时势的关税，因为它对出口商品给予免税而对入口商品纳税，而中央银行浩荡不会对其作念出反应，因为法律章程的价钱变化浩荡被觉得并不反应潜在的供需失衡。（执行上，其他国度实施增值税而咱们莫得，这反应了列国最初的不同起首。）

　　图 7 zg经济中的过度债务水平。来源：彭博社

　　即使莫得货币币值或货币战略的响应，关税也会影响企业盈利。例如，Amiti等（2021）揣度，那些受关税影响较大的企业在关税文告后的几天里，其股票市值出现了更陡峻的下降。不外，径直以这些扫尾为准存在一些问题：很多揣度值在统计上与零效应无显赫相反，而且阛阓自己就容易出现过度波动。关节在于关税是否会产生持久性效应，而正如任何投资者所明白的，阛阓初期的反应往往会跟着时刻推移而回撤或逆转。

　　货币抵消发生的可能性有多大？

　　关税的经济和阛阓后果取决于关税是否伴跟着相应的货币币值变化，因此计划货币币值能否治愈至关枢纽。在2018-2019年好意思Z买卖战中，货币抵消机制阐明了有用作用。关联词，那时存在一些交叉因素，使得这种比较显得不够明确。

　　例如，好意思元不单是是相对于Z国在增值；在上述期间，由洲际交往所保重的DXY好意思元指数（该指数掂量好意思元相对于其他发达国度货币的推崇）也上升了约10%。如前所述，一双货币中的变动也会影响其他资产，就像日元套利交往的平仓影响了通盘金融阛阓一样。执行上，计划到好意思元与东谈主民币货币对对全球经济和阛阓的枢纽性，很可能DXY指数中相配一部分的变动是由好意思元-东谈主民币汇率的变动所推动的。

　　这一可能性还得到了当期利率走势的维持。在发达阛阓中，解释货币变动最有劲的金融变量浩荡是收益率弧线前端的利率差；阛阓参与者浩荡遴荐两年期收益率，但具体常规会凭证利率水仁和经济环境有所不同。在买卖战期间，好意思国国债相对于其他G7国度国债的收益上风正不才降；这一利差从2018年1月的约2%下降到2019年9月买卖息兵时的约1.65%。

　　图 8 好意思元指数与其他 G7 国度两年期主权债务的利差与平均 2 年期债务的利差。来源：彭博社

　　尽管2018年好意思联储屡次加息，利差仍出现下降。这是因为跟着2018年经济数据的陆续公布，阛阓训斥了对改日加息的预期。自然，货币阛阓浩荡会扈从预期战略的变化，而非及时发生（已被计入价钱）的战略加息。完全预期内的战略变化应当不会对货币阛阓产生影响。因此，很不可能好意思元因为货币战略而增值；执行上，好意思元是在货币战略有限作用下完了增值的。

　　在2025-2026年，如果好意思联储在追逐其他央行的方法中连接降息周期，而维持好意思国经济增长的特殊因素（例如财政战略）进一步消退，且好意思国经济增长与寰球其他国度趋同，那么好意思国国债与其他国度债券之间的收益率差可能会收窄。在低收益率环境下，好意思元概略更难增值以抵消关税上调的影响，尽管2018-2019年的教化标明，货币汇率仍不错逆转利率相反的影响。

　　或者，对好意思国债务可持续性的担忧可能会突显，从而远隔好意思元增值以抵消关税影响。上一个财政年度以及本财政年度的好意思国预算赤字均接近GDP的7%——在和平时期经济扩张阶段出现如斯进度的财政松懈是前所未有的。与此同期，跟着社会保险信托基金行将破费资金，到那时政府很可能为了支付强制性支拨而被动加多借债，预算问题会不可幸免地日益严重。

　　由于货币的一切交往都是相对而言的，阛阓必须对好意思国预算问题额外担忧，才能使这一问题远隔好意思元增值。计划到很多其他国度的东谈主口结构急巨变化，它们改日也濒临严峻的预算问题，尽管它们的主要赤字预测不会大幅上升。此外，由于关税能够加多财政收入，关税率上调可能会缓解赤字方面的担忧，这标明这种因素不太可能成为远隔好意思元增值的渠谈。

　　还有一个原因可能导致好意思元不像2018-2019年那样增值，那就是好意思元起首更高。2018年时，DXY指数处于2014年以后区间的低端，而在本文撰写时，该指数处于这一范围的中间位置。如果DXY接近其历久区间的顶部，这种问题就会愈加令东谈主担忧。

　　终末，好意思元还将受到经济增长周期性和历久性变化的交叉影响。可能还会出现其他结巴经济增长、制约好意思元增值的因素。相悖，总统特朗普曾抒发过积极收缩部分经济管制的意愿。如果这一作念法能提振经济增长，就可能进一步为好意思元提供非通胀的维持。

　　要而言之，尽管有可能不才一轮关税中货币抵消征象不再出现，但详细计划各类合理的因素，货币抵消发生的可能性如故大于不发生的可能性。

　　关税实践

　　一次性大幅提高关税率（如所提议的幅度）可能会激发金融阛阓的剧烈波动。这种波动不错通过以下几种门道出现：最先，出乎意料的不细则性普及可能导致通胀上升和为中庸通胀而不得不提高利率；其次，强势货币的出现偏激随之激发的四百四病同样可能带来阛阓波动。

　　特朗普总统偏激经济战略团队历来止境喜爱金融阛阓，每每援用股市推崇来讲明经济实力和其战略的受接待进度。因此，第二个特朗普政府很可能会遴选措施，确保对国际税收体系进行大范畴结构性鼎新时，尽量减少对阛阓和经济的扰动。为此，有几个要领不错匡助缓辞退何不利后果。

　　分阶段实施

　　即使在2018-2019年的买卖战期间，特朗普总统也莫得一刀切地对Z国居品立即实施25%的关税，而是给予了一定的预警。他通过公开征询这些策动，并恐吓Z国如果不鼎新其买卖作念法，就会濒临更严厉的关税。继明确的恐吓之后，关税措施才得以实施，而且18个百分点傍边的有用关税增幅是在一年多的时刻内鄙俚分担开的。

　　在对Z国征收60%的关税或对全球征收10%的关税时，这种分阶段实施的方法变得愈加枢纽。在第一任政府期间，特朗普总统试图利用关税迫使Z国达成一项买卖合同，而这最终在“第一阶段”合同中成形——包括在常识产权、聚积安全、非关税壁垒、金融服务灵通以及农居品采购等方面作念出改进的承诺，但Z国自后对此置之不睬、鼎力违背。由于关税本色上是一种谈判器具，特朗普总统在实施关税时显得多变不定——关税是否实施、何时实施以及幅度的大小的不细则性，通过制造畏惧和疑虑为谈判加多了筹码。

　　在第二个任期中，与Z国是前谈判的事理就没那么充分了，因为Z国依然毁掉了其在第一阶段合同项下开心担的责任。当一个国度依然标明它不错抛清之前的承诺时，莫得任何担保（例如将其好意思国国债储备存入第三方托管账户）的情况下，何须再试图获取更多承诺呢？

　　相悖，为了训斥不细则性和关税带来的不利影响，新一届政府不错遴荐肖似于好意思联储在各项战略中使用的“前瞻性指引”来相通阛阓预期。好意思国政府不错公开一系列对Z国战略的要求——例如，向好意思国企业灵通特定阛阓、住手或对常识产权盗窃进行抵偿、加多农居品采购、推动其货币增值等。

　　如果Z国未能知足这些要求，好意思国不错鄙俚实施关税。例如来说，政府不错文告一个策动，例如每月对Z国的关税加多2%，持续实施，直到Z国知足相应要求为止。

　　这么的战略将会：

鄙俚提高关税：以一个与2018-2019年收支不大的速率鄙俚上调，经济似乎能够较好地承受这种治愈； 将谈判主动权交给Z国：迫使Z国主动进行经济体制鼎新； 在职期中期允许关税特出60%：这亦然特朗普总统所抒发的不雅点（“60%只是一个起首”）； 为企业提供明确的关税实施旅途：匡助它们策动何如应付供应链治愈和将坐蓐摇荡出Z国的问题； 减少金融阛阓波动：通过排斥关税实施的不细则性，从而抑制因阛阓预料而激发的波动。

　　2018-2019年的关税冲击并莫得严重担担Z国经济，也莫得将Z国全部供应链除掉好意思国。这部分原因是那时的关税冲击是一次性的，且大部分被货币因素所抵消。比较之下，上述决策会导致持续上升的关税率，何况这一上升进程是有明确且鄙俚的旅途可循的。这种作念法很可能会对Z国施加更大成本压力，迫使其对供应链进行更大范围的重构。而在巨大的压力下，Z国也更可能作出更多在买卖谈判中败北。关节在于，在Z国毁掉了第一阶段合同项下的承诺之后，现在应确保Z国在职何买卖合同下的义务都是有保险的，而不是任其流于泛论。

　　分级表率、谈判杠杆与安全

　　上一次买卖战中，对于从Z国入口的不同类型居品，关税率是分级设定的。下一届特朗普政府很可能会对不同居品和不同买卖伙伴遴选肖似作念法。自然特朗普总统曾提议对全球征收10%的关税，但这种关税不大可能是对扫数国度一视同仁。

　　特朗普政府的参谋人、被视为改日可能出任财政部长的Scott Bessent曾提议，不错凭证列国的货币战略、双边买卖合同与安全合同要求、各自的价值不雅等因素将国度辩认为不同的类别。凭证Bessent（2024）的设计，这些分类能够适用不同的关税率，而政府则不错明确证据一个买卖伙伴需要遴选何种举措才能在这些分级中转变等第。

　　通过这种方式，关税不仅成为一种买卖谈判的器具，还能在买卖和安全领域提供谈判杠杆，从而激励寰球上其他国度争取更故意的条件，完了更合理的利益分担。

　　不错设计出一长串基于买卖和安全表率的目的，决定关税应处于更高或更低的水平，其背后的基本理念是：进入好意思国消费者阛阓是一种必须赢得的特权，而不是一项理所自然的权柄。例如，好意思国可能会凭证以下表率进行区别对待：

该国对来自好意思国的入口居品征收的关税是否与好意思国对其出口居品所征的关税肖似？ 该国是否存在压低本国货币的历史，如通过积聚过量的外汇储备？ 该国是否像好意思国对在好意思异邦企业那样向好意思国企业灵通阛阓？ 该国是否尊重好意思国的常识产权？ 该国是否协助Z国通过再出口的方式掩盖关税？ 该国是否全额履行其对北约的义务？ 该国在关节国际争端中（例如在聚合国）是否站在Z国、俄罗斯、伊朗一边？ 该国是否匡助制裁对象掩盖制裁或与受制裁实体进行买卖？ 该国在各个区域是否维持或反对好意思国的安全努力？ 该国是否卵翼好意思国的“敌东谈主”，例如恐怖分子或聚积监犯分子？ 该国指挥东谈主是否在国际舞台上对好意思国大放厥词？

　　出于对这种轨制对全球阛阓影响的担忧，特朗普政府可能会遴选一种分阶段实施关税的方式，如前文所述，即从低关税起步，鄙俚达到最高10%的水平。此外，这种体系初期可能只会确立较少的评判表率，待试运行后再鄙俚加多更多表率。

　　如果这一体系在历久内能够有用地加多财政收入或者激励买卖伙伴提供更故意条件，其最高关税率最终可能远高于10%，仅适用于少数国度。肖似于国内税制，一朝政府脱手依据各类步履设定免税和扣除额，就需要提高关税率以达到既定的财政收入主见。

　　这种体系体现了国度安全与买卖密不可分的不雅点。买卖要求不错成为获取更好安全后果与合理分担安全背负的技巧。正如Bessent所言，“更澄莹地将国际经济按共同的安全和经济体系辩认红不同区域，有助于……突显失衡的持续存在，并引入更多摩擦点以应付这些问题。”那些但愿受益于好意思国防护伞的国度，也必须在公谈买卖方面适当要求。

　　这一器具还不错用来迫使其他国度加入好意思国对Z国征收关税的行列，从而构建多边疆税机制。在面对必须在向好意思国消费者出口遭受关税冲击与对来自Z国的入口征关税之间作念出弃取时，其他国度会何如弃取？这取决于各自的关税水平以及这些关税对其经济和安全的枢纽性。试图围绕Z国构建一个全球性的关税壁垒，例必会加多Z国进行经济体制鼎新的压力，但同期也有可能激发全球范围内更大幅度的供应链治愈所带来的波动。

　　从好意思国的角度看，如果其他国度弃取连接对Z国保持现存战略，但接纳好意思国更高的关税，这也并非完全不利——因为在这种框架下，至少它们是为财政收入支付了成本，同期也抑制了好意思国的安全义务。结合关税与安全伞的策略风险较高，但如果到手，其酬报也将极为丰厚。

　　关税与国际竞争力

　　政府收入必须来自某种时势的纳税，而税收体制的脾性将影响举座经济增长和国际竞争力。在特朗普阵营中，很多东谈主觉得二者是密切关连的。出口居品坐蓐或入口居品成本的相对上下，可能受到一个国度对作事、消费、成本或买卖纳税方式的影响。经济参谋人委员会（Council of Economic Advisers， 2018）在解释《减税与作事法案》时便明确给出了这一论点。

　　财政贬值

　　所谓的“财政贬值”（fiscal devaluations）的关连文件详备诠释了这一不雅点。例如，Fahri、Gopinath 和 Itskhoki（2013）标明，通过两种战略组合中的任意一种，都不错好意思满复制汇率贬值所产生的经济效应：一是入口关税搭配出口补贴，二是提高消费税同期训斥工资税。这两种组合都会扼制国内商品和服务的消费，饱读舞国内坐蓐，其最终的经济扫尾与货币贬值完全一致。（需要刺目的是，这些战略组合在筹集净税收方面存在相反。）

　　由于强调竞争力，第二个特朗普政府不太可能维持国内税率（不管是企业税如故所得税）的提高。其主要主见在于使好意思国相较于其他国度——稀疏是Z国——对投资和作事更具眩惑力，而较高的国内税率会削弱这一主见。事实上，2017年的《减税与作事法案》将好意思国法定企业税率从2016年经合组织（OECD）中仅次于哥伦比亚的第二高税率降至平均水平（2021年约为21.2%）。Chodorow-Reich、Smith、Zidar 和 Zwick（2024）的研究揣度，比较于莫得变化的基准，企业在国内投资因税率变化而加多了20%傍边。从这个角度看，保持较低的税率是促进好意思国投资和作事的技巧——而通过对异邦入口征收关税部分地融资这一主见则更为梦想。

　　这一论点也适用于所得税率。只须作事供给不是完全弹性的，所得税就会训斥工东谈主的税后收入，迫使企业通过提高工资来部分抵消这一税负。对作事收入加税会使在好意思国雇佣工东谈主的成本上升，相较而言，更倾向于在国外雇佣工东谈主或进行作事密集型开采投资。在其他条件相似的情况下，劳能源成本上升意味着在与机器或入口居品竞争时，相应的作事岗亭会减少。

　　诬蔑与最优关税率

　　经济学家们花了多量时刻研究税收体系何如影响经济决策，这种影响被称为“诬蔑”，即使经济偏离了最好、效率最大化的平衡状态时所产生的负面效果。这种经济诬蔑指的是除了政府筹集收入之外所产生的福利损失。例如，假设某纳税东谈主由于收入税率上升，将每周作事时数从45小时减少到40小时。自然她因此享受到了更多的发放时刻，但她正本在那额外5小时内坐蓐的商品或提供的服务以及相应的工资收入，都因此消灭，对经济而言，这种损失就是所谓的“死重损失”或“多余背负”，其计较方式是扣除她多获取的发放和政府额外收入后净失去的坐蓐价值。

　　自然，受影响的不单是是作事时刻的若干——其他决策如行状弃取、西宾、创业、薪酬时势（现款或福利）、地舆位置弃取等也会因此发生治愈。这些诬蔑主要取决于边缘税率而非平均税率，因为终末几小时是否作事，关节在于多赚一好意思元所濒临的税率，而非举座平均税率。更枢纽的是，这些诬蔑若历久存在，其累积效应可能极地面改变经济结构。例如，如果税率影响了企业选址，那么产业汇聚效应可能被严重削弱，从而在历久内训斥翻新能力和坐蓐率成长。

　　税收的诬蔑成本呈凸性，即在高税率水平上加多少量税率带来的经济成本要雄壮于低税率水平上同样幅度的加多。例如来说，将边缘税率从35%提高到36%，对经济的挫伤远雄壮于从2%提高到3%的影响。这种凸性源于高税率环境下，家庭和企业为了掩盖税负而更为浓烈地治愈其步履所致。

　　由于作事和成本收入的边缘税率远高于入口税的边缘税率，提高关税率带来的经济后果概略不如提高个东谈主所得税或企业所得税那样严重。例如，Saez、Slemrod 和 Giertz （2012） 提供了一个掂量“边缘多余背负”的基准，即每加多1好意思元政府收入，其边缘多余背负梗概相配于加多收入的38%。用作事供给的例子证据，当政府从作事者工资中额外抽取1好意思元时，该作事者会减少一定作事供给，其经济损失（扣除因加多发放所获取的效用）梗概为0.38好意思元。

　　相对而言，买卖经济学家觉得，对于一个大国来说，抑制征收正向关税在一定进度上不错普及福利。传统表面指出，抑制的关税不错改善福利，因为关税国对入口商品的需求减少，从而压低了这些商品的价钱。自然关税也会因减少入口和使得国内坐蓐成本提高而变成诬蔑性福利损失，但在一定范围内，这些损失会被入口价钱下降带来的福利收益所抵消。当入口减少到弥散进度时，入口降价所带来的刚正就不再能够弥补由此产生的成本，关税由此转为训斥福利。这种初期普及、随后下降的福利效应就暗意了一个“最优”关税率——在该水平下，一个国度能够获取关税带来的扫数刚正，而特出这一水平则会挫伤举座福利。

　　四肢参考，《国际经济学手册》Costinot 与 Rodriguez-Clare （2014） 的章节娇傲，在合理的参数设定下，好意思国的最优关税率梗概为20%。执行上，只须关税水平不高于50%，与完全解放买卖比较，其总体仍能普及福利。换句话说，将好意思国现时梗概2%的总体有用关税提高至20%以下，执行上将有助于普及举座福利；但一朝总体有用关税特出20%，则脱手对福利产生负面影响。投资机构面前预测，特朗普总统所提议的关税决策将使有用关税率从面前的2.3%跃升至17%，已接近这一20%的阈值。

　　此外，关税还不错用来更正其他国度买卖战略所带来的预先存在的诬蔑。Z国在国际买卖体系中的一系列不公谈作念法——包括对出口导向型产业的国度补贴、显著的常识产权窃取，致使企业阻扰步履——都干扰了比较上风的发现妥协放灵通的国际买卖顺序。对这些诬蔑步履施加更正性关税，有可能提高举座经济效率。

　　问题出现于：若其他国度脱手对好意思国的关税进行挫折（正如2018-2019年Z国所遴选的有限反制措施），好意思国提高关税可能不单是是普及福利。若其他国度被动给予挫折性关税，那么这些额外的挫折性关税会给好意思国带来额外成本，有可能演变成特出最优关税水平的连锁升级，最终导致全球买卖体系的崩溃。其他国度的挫折性关税有可能完全抵消好意思国实施关税本盼望获取的福利收益。

　　因此，防护挫折将显得尤为枢纽。由于好意思国是全球消费需求的枢纽来源，何况领有慎重的成本阛阓，比较其他国度更容易承受唇枪舌剑的升级，并更可能在“朽迈游戏”中取胜。需要刺目的是，Z国经济依赖于成本管制，使得储蓄投资在日益低效的成本成就上——例如投资于空置的公寓楼等无坐蓐性资产。若唇枪舌剑的升级对成本管制施加越来越大的压力，迫使资金外流，Z国经济可能会经历远比好意思国经济更为剧烈的波动。这一自然上风抑制了Z国应付关税加多的能力。

　　至于其他国度，如果特朗普政府将国度安全战略与买卖战略明确合并，有可能提供一定的激励来防护挫折。例如，政府不错声称，针对实施挫折性关税的国度，其聚合防务义务以及好意思国防务伞的保险将被视为不那么具有不休力或可靠性。

　　此外，面前还不明晰是否应该毛糙地将这种威慑措施的失效视作不好的扫尾。假设好意思国对北约盟友实行高额关税，并恐吓如果遭受挫折性关税，则会削弱对其的北鸠合合提神义务。如果欧洲对此进行挫折，但同期大幅加多自身的防务支拨和能力，从而减轻了好意思国在全球安全事务中的背负，并减少了好意思国能力过度扩张的风险，那么好意思国就达成了多个主见。欧洲在国防上的更大自主权使好意思国能够将更多元气心灵皆集在Z国身上，而Z国对好意思国来说在经济和国度安全上组成的恐吓雄壮于俄罗斯，同期还能够产生财政收入。

　　关联词，不错明确的是，详细上述计划，特朗普团队将视关税为对异邦增税、从而保留好意思国东谈主低税率水平的一项有用技巧。由《减税与作事法案》引入的较低个东谈主所得税率将在2026年到期，而如果要在不加多赤字的情况下完全延迟这些低税率，可能需要在十年的预算期内新增梗概5万亿好意思元的财政收入或债务。毫无疑问，关税将在延续减税战略的决策中饰演枢纽变装，因为收入总得来自某个场地。

　　第四章：货币

　　货币战略和风险

　　在特里芬寰球中，对储备资产的需求导致汇率阛阓（币值）持续偏离买卖平衡的平衡点。这种买卖失衡是因为执行汇率过高。正如上文所述，汇率高估不错通过关税来更正，或者像特朗普总统、当选副总统 J.D． 万斯以及彼得·纳瓦罗和罗伯特·莱特希泽等前特朗普政府官员偶尔提议的那样，通过治理其他国度货币低估的问题来更正。

　　汇率战略与关税战略的计划因素不同。追求好意思元公允价值的主要风险在于，战略侵扰会训斥好意思元资产在异邦投资者眼中的眩惑力。在撰写本文时，十年期好意思国国债的收益率约为每年 4.25%。假设朝着买卖平衡平衡状态下的货币估值主见挪动将导致好意思国国债的异邦持有者预期其好意思国国债持有量的本币价值将减少 15%：这简直相配于四年的利息支付，以及通盘期限内预期利息总和的三分之一以上。三年期好意思国国债的收益率为 4.1%，这意味着货币贬值将并吞扫数预期利息，即国债持有者在证券的通盘期限内都会吃亏。

　　这些风险可能会扼制持有以好意思元计价的固定收益证券。如果预期的货币价值变化导致资金大范畴流出好意思国国债阛阓，在财政赤字继续加多且通胀风险依然存在的情况下，可能会导致历久收益率上升。由于经济的很大一部分（如房地产）与收益率弧线的腹部和长端关连联，因此这种上升可能会产生紧要的负面后果。如果通胀居高不下，这种风险将会进一步加重。正如对于关税的部分所征询的，Gopinath（2015 年）的研究扫尾标明，好意思元贬值 20% 将会使消费者物价指数上升 60-100 个基点。好意思联储应该将一次性的货币治愈（莫得二次效应）视为价钱水平的转变，而不是通货扩张率的转变。关联词，如果好意思联储觉得这会持续改变通货扩张率而不单是是价钱水平，那么凭证表率的泰勒司法，它将把隔夜利率提高约 100-150 个基点。

　　好意思联储是否决定抵消好意思元走软带来的任何价钱后果，将取决于它是否惦记所谓的二次效应，即货币价值的运转变动会导致企业随后几轮的价钱上升。二次效应高度依赖于经济环境，这意味着如果存在很多其他通胀交叉因素，它们就更有可能发生。因此，特朗普政府严慎弃取这种战略变化的时机，或将货币战略与通缩性监管和能源战略相妥协，将止境枢纽。

　　持有股票的扼制因素有所减轻，因为收益的增长抵消了部分货币损失。表率普尔 500 指数公司的大部分销售额来自国际，跟着好意思元贬值，这些销售额的好意思元价值会更高。跟着公司能够提高销售价钱，收益将会加多。自然较高的收益率可能会对市盈率变成压力，但收益的增长不错减轻波动性。

　　值得重申的是，这些战略中有很多未经大范畴稽查，或者近半个世纪以来都莫得使用过，而且本文并非战略倡导，而是试图对现存器具进行分类，并分析它们对完了各类主见的有用性。

　　多边货币决策

　　历史上，多边货币协定一直是对好意思元价值进行挑升治愈的主要技巧。1985 年的广场合同（好意思国、法国、德国、日本和英国妥协一致削弱好意思元）和 1987 年的卢浮宫合同（远隔了好意思元的进一步贬值）浩荡被觉得是治愈货币汇率水平的到手方法（尽管它们的经济后果存在一些争议）。

　　由于好意思元在外汇阛阓上的价值也取决于影响买卖伙伴货币币值的因素，因此与这些伙伴妥协一致改变好意思元价值的主见可能止境有匡助。如今，另外两种主要货币是欧元和东谈主民币，尽管日元也很枢纽。

　　就面前情况来看，简直莫得事理预期欧洲或Z国会同意妥协一致地加强其货币汇率。近三年来，欧洲的执行 GDP 增长率一直低于 1%，而Z国汽车出口行业的崛起让欧洲如斯担忧，以至于它正在实施我方的一套保护主义措施来抑制入口。而Z国国内增长如斯疲软，以至于Z国弃取加倍奉行其重商主义、出口导向型模式，以确保边缘收入，这让寰球其他国度感到止境不安。事实上，就在几年前，Z国基本上还不是全球汽车出口领域的枢纽参与者，而现在它依然跃升为寰球最大的汽车出口国。欧洲和Z国都不会挑升愿削减其产业补贴和其他阛阓侵扰措施，因为这些措施会将可买卖制造业需求从自身从头分拨到好意思国。

　　日本、英国以及潜在的加拿大和墨西哥可能更容易接纳货币侵扰，但在面前全球经济中，它们的范畴不及以完了预期的主见。

　　另一方面，请记取特朗普总统视关税为谈判杠杆，用以促成合同。不错较容易地设计，在一系列刑事责恣意关税之后，欧洲和Z国等买卖伙伴会更容易接纳某种时势的货币协定，以换取关税的训斥。

　　由于货币合同浩荡以谈判地点的度假胜地定名，如布雷顿丛林和广场，我将套用一些诗意的说法，像其他东谈主一样，将特朗普政府中可能达成的合同描述为预期的“海湖庄园合同”。

　　关联词，今天的经济与 20 世纪 80 年代的经济有很多不同之处。一方面，好意思国总债务占 GDP 的比重现在特出了 120%，而在达成广场合同时约为 40%。这激发了东谈主们对债券阛阓后果的担忧，而这种担忧在 20 世纪 80 年代并不存在。

　　Poszar（2024）提议的一种建议是，任何协定应纳入期限安排。Poszar对可能出现在第二届特朗普政府中的经济战略指挥东谈主所发表言论的解释，明确将好意思国提供安全伞的责任与国际金融体系有计划在一齐，并暗意训斥利率的努力有助于为安全区融资。他从潜在战略制定者的言论中归纳出以下“马阿拉戈合同”内容：

　　1）安全区是一种人人居品，处于安全区里面的国度必须通过购买好意思国国债来为其融资；

　　2）安全区是一种成本居品；其最好融资方式是使用世纪债，而不是短期国债；

　　3）安全区设有铁丝网：除非你把短期国债置换成历久债券，否则关税将把你拒之门外。

　　为了增强自身货币，储备管制者必须抛售好意思元。跟着其货币增值，好意思国将在竞争力方面获取上风，这将有助于咱们的买卖和制造业部门。

　　为了匡助减轻潜在的不利金融后果（例如较高的利率），出售储备的同期不错将剩余储备持有期限进行延迟。即便由于货币币值治愈导致好意思元固定收益资产举座抛售，储备管制者对历久债务需求的加多也有助于保持较低的利率。储备持有者持有的好意思元储备减少，使其本币相对走强，但与此同期，他们所持有的储备期限更长，从而有助于抑制收益率水平。

　　如果按照 Poszar 的建议将延迟期限部分转变为特殊的世纪债券，那么为资助全球安全而对好意思国纳税东谈主施加的融资压力将大为缓解。好意思国财政部不错从阛阓上有用“回购”期限，将这一融资转为以世纪债券向异邦官方部门出售的方式。

　　这种“马阿拉戈合同”为 21 世纪版的多边货币协定提供了框架。特朗普总统但愿异邦能够共同分担好意思国所提供安全区的用度。好意思元贬值有助于在好意思国创造制造业作事岗亭，并将全球总需求从其他地区摇荡到好意思国。而储备债务的期限延迟则有助于防护金融阛阓波动和随之而来的经济挫伤，一项合同完了了多重主见。

　　关联词，储备债务期限延迟的作念法执行上将利率风险从好意思国纳税东谈主摇荡给了异邦纳税东谈主。那么，好意思国何如才能使其买卖和安全伙伴同意这么一项合同呢？最先，不错利用关税四肢“棍子”；其次，不错以国防保护神及失去该保护的风险四肢“胡萝卜”；第三，中央银行领有充足的器具来在更高利率风险面前提供流动性。事前对于特朗普能否从墨西哥、加拿大、韩国和Z国等国度获取更故意的买卖条件亦曾存在诸多疑问，但他最终到手了。

　　请记取，官方部门持有货币储备的目的，在于在阛阓波动时捍卫本币价值，同期在潜在危急中为入口融资。储备管制者之是以倾向于保持低期限风险，是因为他们需要在阛阓波动加重时能够速即变现储备以保卫本币。如果因利率上升导致持有资产遭受损失，他们在保护本币方面的“火力”便会削弱。历久债务流动性不如短期债务，而对于超历久债务，其买卖价差也可能止境甘心。

　　持有历久债务的按市值计价风险不错通过与好意思联储的掉期额度得到缓解，或者通过财政部的外汇踏实基金给予处理。不管哪种方式，这些机构都不错以面值向储备持有东谈主提供好意思元贷款，以其历久好意思国国债四肢典质，这亦然参与“马阿拉戈合同”的一种刚正。由于储备管制者长久能够按债务的面值获取流动性，这种流动性安排排斥了历久债务的市值计价损失风险。正如 Poszar（2024）指出的，联储在 2023 年春季应付区域性银行风险时所遴荐的银行如期融资策动就是一个可参考的范例。如果储备管制者能够获取掉期额度，保证充足的短期好意思元流动性，那么持有世纪债券对他们来说风险会更低。为了保持这种掉期额度的获取权，历久来看这将成为连接留在好意思国安全和经济保护神内的坚贞激励。

　　这种架构将象征着全球阛阓发生的转变，其进度不错与布雷顿丛林体系的建立或斥逐相失色。它将使咱们的买卖伙伴承担全球安全融资中更大的一部分背负，而这一融资方式则依靠好意思元走弱，将全球总需求从头分拨石友意思国，并将利率风险从好意思国纳税东谈主转嫁至异邦纳税东谈主。此外，这也将愈加明确地轨则好意思国防务保护神的鸿沟，排斥对于谁有经验获取保护的不细则性。

　　可行性

　　最枢纽的是，多边好意思元治愈决策唯有在咱们的买卖伙伴手中持有可出售好意思元的前提下才能顺利。与广场合同时期不同，如今的大部分货币储备都掌持在中东和亚洲的买卖伙伴手中，而非欧洲买卖伙伴。欧元区所有这个词的外汇储备梗概为2800亿好意思元，瑞士则领有额外约8000亿好意思元。比较之下，Z国的官方储备额为3万亿好意思元（鉴于Z国经济的国有化脾性，非官方储备可能更高）；日本为1.2万亿好意思元，印度6000亿好意思元，台湾5600亿好意思元，沙特4500亿好意思元，韩国4200亿好意思元，新加坡3500亿好意思元。

　　大部分政府不错出售的好意思元掌持在中东和东亚政府手中。其中一些国度并不像冷战时期的欧洲国度那样友好。要达到这一主见，将需要一种不同于促成广场合同的酬酢方式，而何如秘要塞诈欺“胡萝卜”和“棍子”的组合，更是一项极具挑战的任务。

　　此外，好意思国国债中相配大的一部分由私营部门投资者持有，包括机构和零卖投资者。这些投资者不会同意在某种协定框架下延迟他们所持好意思国国债的期限。如果这些投资者蜂涌抛售好意思元资产，其产生的期限延迟需求可能会被异邦官方部门通过延迟储备债务期限而带来的流动性补充所抵消。私营部门资产逃离好意思元的进度取决于这些投资者对价钱变化的明锐性。比较之下，四肢储备持有目的的资产更辞让易被抛售，而为资产最大化而持有的资产则更有可能流失。

　　劝服买卖伙伴同意这类作念法的难度，恰是为何需要在关税之后使用货币器具，因为这种器具在谈判中能提供额外的谈判筹码作用。如果最终达成了货币协定，取消关税不错成为激励买卖伙伴的枢纽组成部分。

　　单边货币决策

　　华尔街的共鸣是，特朗普政府无法片面遴选任何措施来增强被低估货币的价值。这些经济学家浩荡将好意思元的主要驱能源归因于好意思联储的战略利率，并强调好意思联储不会只是因为总统但愿完了某种货币效果而降息。

　　关联词，这一论断是缺陷的。只须政府发放动脑筋，还不错遴选多种措施，而无谓依赖好意思联储降息。

　　IEEPA

　　例如，1977年由吉米·卡特总统签署成为法律的《国际伏击经济权力法案》（IEEPA），赋予总统在应付来自国外的恐吓——不管是对好意思国国度安全、酬酢战略或经济的恐吓——时，对国际交往实行无为管控的权力。这些权力包括抑制或遏制国际间信用、支付或证券的摇荡。该法案组成了财政部制裁权和金融域外统辖权的枢纽基础。

　　如果政府挑升，IEEPA还不错用来训斥外汇储备积聚的眩惑力。如果好意思元被高估的根底原因是对储备资产的需求，那么财政部就不错利用IEEPA使得积聚储备不再那么故意可图。完了这一主见的一种方法是对异邦官方持有的好意思国国债征收使用费，例如幽囚一部分利息支付。储备持有者对好意思国出口部门组成背负，而幽囚部分利息支付不错匡助弥补部分红本。部分债券持有东谈主概略会指责好意思国误期，但事实上，大多数政府都会对利息收入纳税，而好意思国也依然对国内持有好意思国国债的投资者征收利息税。自然这一战略通过货币机制来影响经济景色，但其实质上是针对储备积聚的战略，而不是一种珍爱的货币战略。

　　从法律角度看，将这类战略设计为使用费而非税收更为容易，以幸免触犯税收协定。此项战略并不组成成本管制，因为它只针对异邦官方部门，其目的是抑制储备积聚，而非侵扰私东谈主投资。

　　自然，使用费存在激发波动风险。如果激励过度导致多量储备出售，就可能激发动荡，比如好意思元暴跌、利率飙升，并抑制咱们在金融域外管控领域的权力。不外，政府不错遴选以下措施来减轻这些风险：

　　最先，从小处脱手，范例渐进。

　　通过从低水平的使用费起步，例如对利息汇款征收1%的用度，财政部不错幸免激发多量资金流动。如果这不及以达到预期的贬值效果，再提高到2%，以此类推。面对这么一个具有巨大潜在后果的战略变革，遴选渐进方式是必要的。自然找到“合适”的水平需要时刻，但耐烦有助于减少不利后果。为了进一步完了渐进，财政部可计划仅对新刊行的国债征登第度，而非扫数既有国债。

　　其次，如同关税一样，对不同国度区别对待。

　　不错意象，政府可能会对像Z国这么地缘政事敌手比对盟友、或对那些主宰货币的国度比对不主宰货币的国度遴选更严厉的幽囚措施。政府但愿将储备货币的使用刚正留给盟友，而非敌手。不同国度在其储备持有上所濒临的税率，不错依据其与好意思国的关系而有所不同。财政部不错通过证券托管机构和金融中介机构来实施这种使用费，利用其反洗钱和金融谍报器具对大部分好意思国国债的实益领有者进行准确识别，完全在其能力范围内。

　　第三，争取好意思联储的自发相助。

　　好意思联储在货币战略问题上历久以来都有在财政部的指导下进行操作的传统，而在短期利率和需求踏实问题上，财政部也一直听取好意思联储意见——例如不错参见Mohsin（2024）中对于这一主题的详备历史案例。当财政部决定对好意思元给与某项战略时，好意思联储浩荡会协助其实施；好意思联储外汇业务部门不错匡助买卖外汇以完了财政部主见。（对于好意思联储可能何如买入外汇以及需要对其进行冲销操作的更多内容，请参阅下一节。）

　　存在一个前例，即好意思联储曾在财政部侵扰外汇阛阓时相助抑制利率上升的反作用。关节是，好意思联储的“双重职责”其实不错被视为“三重职责”：国会赋予好意思联储“最大作事、价钱踏实和中历久利率适中”的主见。其中，终末一项职责为侵扰提供了依据，如果因转变货币战略而导致利率飙升，提前获取对这种风险的后备承诺有助于幸免阛阓波动。好意思联储在法定职责中已被授予监管利率的任务——这一任务与保持价钱踏实或完了充分作事同样枢纽。

　　例如，正如Alon和Swanson（2011）所述，肯尼迪政府时期的Operation Twist的主见就是在防护黄金外流（即完了货币主见）的同期，将中历久利率保持在较低水平以维持经济。那次步履是好意思联储与财政部的相助，财政部加多了短期债务的刊行，而好意思联储则通过买入历久债券来对冲新增借债。由于货币流动主要由短期利率驱动，这种战略组合既防护了货币外流，又使得较低的历久利率得以维持经济发展。

　　好意思联储更有可能与财政部妥协相助，前提是提供以下条件：

　　总统的公开维持；

　　白宫公开承诺侵扰将在过渡期间是临时措施，而非永远性的；

　　对好意思联储在短期利率决策上的政事维持，以确保其能够连接完了通胀与作当事人见。

　　本色上，好意思联储可能需要得到保险，以便在利用短期利率完了其通胀和作事职责时能够保持独处性。这种组合执行上会对收益率弧线设定上限，而不是单纯对历久利率的统统水平进行抑制。

　　另外，有三个对于这一策略的进一步不雅察是必要的。

　　第一，如果储备买家的价钱弹性较低，那么训斥收益率对其来说可能不及以激励其将持仓从好意思元中多元化出去。在这种情况下，货币可能不会产生太大波动，但好意思国不错大幅简约支付给这些储备持有者的利息用度。这么，即使好意思元莫得治愈到一个更为合理的价值，背负分担也得到了改善——执行上是由储备持有者对好意思国纳税东谈主的部分补贴来完了的。如果好意思国国债买家价钱弹性较低，好意思国执行上是为其提供的人人居品付出了过高的代价，而价钱敌视则不错匡助好意思国从头获取部分价值。

　　第二，东谈主们可能会惦记，过分激励储备资产的摇荡会抑制好意思国的金融域外管控能力，而特朗普总统此前依然强调他决心保重这种管控能力，并恐吓对那些住手使用好意思元进行交往的国度实施刑事责恣意关税。关节在于，对异邦官方持有的好意思国国债征收使用费并不会干扰好意思元在支付系统中的使用，而只影响官方部门储备资产的储蓄功能；一个领有多量多余外汇储备的国度不错通过部分减少其储备范畴，而无需转而遴荐其他货币来促进国际买卖。此外，这也再次证据了为何这种战略必须遴选鄙俚且范例渐进的方式。财政部需要充分了解其战略对交往和金融域外管控的影响，才不至于因对好意思国国债征收使用费而承担过大的风险，这也进一步维持了渐进原则。

巨屌自慰

　　第三，必须强调的是，这一战略不会扩展到好意思国国内持有好意思国国债的单元，因为对他们来说不存在货币汇率上风；而且如果目的是从利息收入中加多财政收入，现存其他传统器具就弥散了。不管何如，IEEPA（《国际伏击经济权力法案》）仅授权政府对波及异邦当事方的交往遴选步履，因此在这一结构下，莫得权限对国内持有东谈主征收使用费。

　　储备积聚

　　另一种单边增强外币的方法是效仿部分买卖伙伴的作念法，主动积聚外汇储备。通过拿出好意思元并在阛阓上将其兑换成其他国度的货币，政府不错对其他货币形成额外需求，从而普及其价值。

　　就实施而言，有两条主要门道：

　　第一条门道是利用财政部自有资产，稀疏是其外汇踏实基金（ESF）。总统不错指令财政部长按其觉得合适的方式使用ESF。关联词，ESF的范畴有限：其总净头寸不及400亿好意思元，其中100亿好意思元已投资于外汇器具。

　　ESF不错通过杠杆操作来扩大作用，但这会加多联邦政府的利息背负。不管ESF购买何种外币资产，这些资产自然会产生一定收益，但在现时的全球经济环境中，其收益简直校服低于其所承担的欠债成本，从而给纳税东谈主带来损失——只须好意思国的收益率高于咱们的买卖伙伴，这就是一种负向套利。《黄金储备法》还授权财政部长不错“以其觉得对公众利益最故意的方式”出售黄金，从而为构建外汇储备提供额外的资金。关联词，法定要求章程，黄金销售所得必须“专门用于减少国债”。这一要求不错通过让ESF进行远期好意思元销售来斡旋，如果将黄金销售所获取的好意思元参加到远期合约中，则可能知足减少国债的法定要求。还不错通过其他方式将ESF交往构变成一种债务合约以适当法律要求。尽管这在法律上可能是允许的，但出售国度黄金储备以购买外汇器具可能在政事上付出很大代价，并会改变好意思国政府资产欠债表的资产组成。不外，由于黄金不产生利息，将其变卖以换取收益率为正的外币债务应当能够为好意思国政府带来收入。

　　第二条门道是利用好意思联储的系统公开阛阓账户（SOMA），这是因为联邦公开阛阓委员会授权纽约联储这么作念。使用SOMA需要好意思联储的相助——正如前述，好意思联储在货币战略上浩荡听从财政部的意见，这种相助不错通过财政部与好意思联储之间达成的一系列合同完了，但必须是自发的，以看守好意思联储在对抗通胀方面的信誉。

　　由于好意思联储领有跋扈创造货币供应和不错接纳任意成本头寸的能力，因此购买力并不会成为范畴抑制的因素，抑制因素更多地取决于可供购买的资产量。

　　积聚外汇储备的最大弱势在于，必须用这些储备购买某种资产——就像扫数事物一样，汇率都有其两面性。如果好意思联储印制1万亿好意思元的好意思元，并用其购买欧洲、日本和Z国的债务以维持主要外币，那么如果其中某个异邦政府重组其债务、贬值本国货币或碰到其他危急，那么这1万亿好意思元就濒临风险。Z国在夙昔曾拒却承认其债务，而欧元区四肢一个相对较新的机构，其里面机制仍在鄙俚完善。正如好意思国不错利用IEEPA对异邦官方部门持有的好意思国国债幽囚汇款一样，异邦政府也不错对任何好意思国积聚的外汇储备组合施加肖似战略；异邦可能会给好意思国带来损失。由此看来，外汇储备组合可能会成为一个显赫的短处。此外，即使咱们确信来自Z国的资产具有弥散的流畅性，由于Z国经济存在的成本管制，也不明晰在大范畴操作中究竟能买入些什么。

　　同样，就像财政部借债购买异邦资产一样，好意思联储在操作外汇储备组合时也可能吃亏。如果好意思联储用好意思元购买异邦证券，从而产生了以银行储备时势存在的额外欠债，并通过对储备余额支付利息来承担成本，那么这种交往对好意思联储来说就可能成为负向套利（因为其资产所获取的利息收益难以覆盖其资金成本）。这种损失将削弱好意思联储将策动账户的收益上缴给财政部的能力——假设好意思联储最终完了盈利，纳税东谈主仍可能因此遭受损失。

　　此外，这种时势的侵扰可能比其他方法更易激发通胀。当出售的好意思元是由中央银行新创造的，这种扩张的货币供应方式与外币持有者出售已存在的好意思元或财政部出售黄金换取外汇所导致的扩张方式不同，其通胀冲击不单是体现在货币走弱上，而是一种更为强烈的国内流动性开释。

　　好意思联储无疑会设法抑制这种通胀压力，通过部分“冲销”新增的货币供应、收紧货币战略来抵消对好意思元的压力——例如，出售短期单据来对冲因购买外汇而产生的流动性加多，或允许SOMA中的历久持有到期退出资产欠债表。如果通过中央银行方式建立外汇储备导致的货币供应增长被好意思联储视为通胀性，那么为了完了其通胀主见，并在其他条件不变下，中央银行至少会部分抵消这种增长，减少阛阓上的货币供应。这将对好意思元形成维持，抵消部分销售所带来的负面影响。

　　第五章：阛阓与波动性考量

　　先征收关税再谈好意思元或投资

　　特朗普第二任期在重构国际买卖与金融体系方面可能会比第一任期更为强势。由于特朗普总统不可再竞选连任，他不错专注于我方的遗产，致力于于完了再工业化、振兴制造业以及普及国际竞争力等中枢主见。本文追忆了一系列可用来完了这些主见的战略器具。

　　尽管阛阓波动风险辞让冷漠，特朗普总统在职内已屡次对金融阛阓的健康表现原谅。这种原谅是其经济战略理念和总统到手的枢纽基础。因此，我预期关连战略将以一种渐进的方式股东，在改善储备资产与防务保护背负分担的同期，尽量减少对阛阓的不利影响。

　　此外，特朗普总统对关税止境熟识，且在对华买卖中初次实施时，关税到手地加多了财政收入，而针对好意思元战略的紧要改变则对他来说是全新的尝试，其多位中枢参谋人夙昔依然警告过其潜在的风险反作用。在大范畴赤字时期，关税能够带来收入，而货币治愈则无法径直加多收入。

　　这些考量引出了几个论断：

　　修改好意思元战略比较治愈关税更需要严慎。

　　遴选措施增强那些被低估的货币，可能要比及关连风险不错被减缓之后才会启动。政府很可能会恭候通胀与赤字压力训斥，以幸免可能随好意思元战略改变而产生的历久利率显赫上升风险。同期，恭候好意思联储换届也会加多好意思联储自发配合股东货币战略治愈的可能性。

　　关税既是一种谈判杠杆，亦然一种收入和公谈器具。在职何要求买卖伙伴配合实施的弱好意思元战略转变之前，关税往往会先行介入，因为唯有好意思国领有更多的谈判杠杆，任何合同的要求才会更故意。上一次，关税促成了与中国的第一阶段合同；下次，也许它们将相通出更无为的多边货币协定。

　　因此，我预期，关连战略在对好意思元产生正面影响之前，其治愈主见是先让好意思元受益，再转向让好意思元承受压力。

　　自然东谈主们现在对关税已有较为明晰的意志——关税会使好意思元增值，但其增值的幅度仍存在争议——而汇率战略的轮廓则较为疲塌，部分原因在于好意思元战略数十年来未尝有紧要改变。这也进一步证据了在治愈汇率战略时需要比治愈关税更为严慎。

　　关税所提供的杠杆还有另一个潜在用途：通过一种替代性的“海湖庄园合同”，以取消关税换取买卖伙伴，尤其是Z国，在好意思国进行紧要工业投资。肖似的交换在里根政府时期对治理买卖冲突起到了关节作用（部分由罗伯特·莱特希泽推动）。在七月的评述中，特朗普总统曾表现，他接待Z国在好意思国投资开发包括汽车工场在内的技俩。自然这种合同是可行的，但也必须保持警惕。最先，Z国在顺从与好意思国达成的买卖合同方面记载并欠安，且第一阶段合同的顾虑依然澄莹。因此，好意思国必须要求一定的保险措施——例如将Z国的财政部投资组合托管，以确保其履行合同。其次，Z国不宁肯作出此类败北，不肯在国际输出部单干业坐蓐以在非Z国国民中创造作事契机，这可能需要漫长的谈判进程或施加紧要压力。好意思国不可能坐视Z国拖延谈判，因此很可能最先施加关税，以促使谈判达成合同。总体来说，这种情况依然是先征关税，再达成合同，因为合同需要一定的压力才能成形。

　　此外，由于训斥通胀对缓解债券阛阓担忧至关枢纽，同期也有助于好意思联储扩充更大幅度的降息周期，特朗普政府很可能会优先遴选通过供给侧解放化来训斥通胀的结构性战略。这意味着会有激进的收缩管制措施和皆集降拘泥源价钱的努力。这么的组合可能会对油价产生看跌影响，但对能源坐蓐商来说则推崇得较为疲塌，而对股市和经济增长则持看涨态势。如果去管制能普及潜在增长率并训斥通胀——就像第一届特朗普政府时期所完了的“非通胀性增长”一样——那么这将有助于维持债券与股票阛阓。

　　终末，关税战略不错设计要素等第收取，凭证其他国度分担储备资产和防务保护背负的意愿而定。那些乐于分担背负、努力进入安全区的国度可能会濒临较低的关税；而关税较高的国度，其资产会受到较为不成比例的冲击。

　　多边货币决策

　　促使买卖伙伴同意遴选多边方式以增强被低估货币的作念法，有助于扼制无谓要的波动性。一项合同中，如果咱们的买卖伙伴将其储备持有的资产转变为超历久好意思国国债，将会带来以下刚正：

　　a） 减轻财政部的融资压力，减少需要在阛阓上出售的期限；

　　b） 通过训斥改日预算持续恶化时必须以更高利率再融资的债务金额来改善债务可持续性；

　　c） 巩固好意思国提供防务保护神和储备资产的密切关系。致使可能有事理在这种情况下出售永远债券而非世纪债券。

　　在这种情形下，好意思元和历久国债收益率不错同期训斥，而不是相互逆向畅通。但如上所述，让友好或友邦的中央银行将所持有的好意思国国债期限延迟自己就已十分不易；此外，这种流入必须足以压倒私营部门因外汇损失而可能多量抛售的影响。变成这种不细则性的原因在于，私营部门持有好意思元资产的很大一部分是出于储备目的，因此对价钱变化的明锐性较低。这种情况是否仅为短期波动，将取决于货币损失的范畴、私营部门的价钱明锐度、好意思国历久预算前程改善的幅度，以及好意思联储是否决定参与妥协这一进程。

　　单边货币决策

　　单边的货币决策自然带来更大的波动性风险，但也提供了更大的步履纯真性。如果好意思联储创造好意思元来购买异邦资产，它可能会寻求对这种货币创造步履进行冲销操作，而这种冲销操作会产生后果——很可能推崇为前端收益率上升、后端收益率下降以及收益率弧线变平。若财政部对异邦储备持有者所持的好意思国国债征收使用费，那么如果好意思联储发放协助抑制因之激发的无谓要的利率波动，这将大有裨益，前提是好意思联储在不违背其通胀任务的前提下行事。

　　如果好意思联储不协助单边进行货币战略转变，则可能出现更大幅度的波动。如果好意思国遴选措施，通过对异邦持有好意思国国债的利息或本金汇款征收使用费来打击异邦持有者，则跟着异邦投资者减少持仓，期限溢价可能会上升。好意思国国债收益率的急剧上升可能导致股市着落。因此，在遴荐这种决策时，政府可能会遴选渐高出骤，先从极小幅度的幽囚脱手。小幅、鄙俚的治愈可训斥波动性，但也会延迟找到梦想的利率与汇率组合所需要的时刻，因此耐烦将是十分必要的。

　　尽管可能遴选渐进措施，阛阓概略仍会出现急剧波动；只是战略转变的蛛丝马迹就可能在未真实实施战略前就激发紧要阛阓波动。此类波动性有可能激发全球投资者在从头成就其好意思元资产时推动历久收益率急剧上升。如果莫得好意思联储匡助抑制收益率上限，或莫得异邦储备持有者延迟持有债务期限，政府在踏实收益率方面的可用技巧就会大幅减少。不外，仍有一些“妙招”不错尝试：

　　积极的财政部债券刊行

　　如 Miran 和 Roubini（2024）所征询的那样，通过镌汰债务的到期期限，财政部不错减少阛阓上由于异邦出售而加多的期限供应。正如 Miran 和 Roubini（2024）所指出，该战略存在一定抑制和成本，但在这种配景下遴荐所谓的“主动债务器具刊行”（ATI）的事理是为了缓冲因异邦抛售引起的波动性。

　　利用外汇踏实基金

　　在这种情形下，外汇踏实基金不错用来匡助训斥阛阓波动性。

　　扩充并行战略

　　同期股东一项并行战略：包括收缩管制、提供便宜能源以及进行财政整顿以减少赤字和通胀，这将普及总需求并减少阛阓上债务的供应，从而匡助抵消异邦出售变成的冲击。遴选非金融技巧来普及好意思国国债的基本眩惑力也大有裨益。

　　这些措施自然在短期内无法提供多量的金融力量来对抗阛阓波动，但在较万古期内可能阐明作用。显著，遴选这种单边作念法风险更高，但如果总统决定改变汇率阛阓，这仍是一种可供弃取的决策。

　　在扫数情况下的共同后果

　　如果政府扩充上述任何一种决策，会带来一些共同的后果：

　　一又友、敌手与中性买卖伙伴之间界限更为显著

　　处于安全和经济保护神之内的一又友国会获取更多的背负分担。依据这种背负分担的幅度，一又友国可能会享有更优惠的买卖或货币要求。而处于保护神之外的国度，则将濒临更激进的关税和其他战略措施，且难以享受好意思国消费阛阓的便利。这些变化无疑会对资产价钱产生显著影响。

　　根除保护神的恐吓

　　如果在未实行背负分担的前提下根除安全保护神，其扫尾也将带来潜在且可能剧烈的阛阓后果。这会促使列国加大国防投资吗？是否会激励不良步履者对那些不在好意思国防务保护神内的国度遴选更激进的步履？这些紧要不细则性将浸透到阛阓中，导致那些濒临更大安全风险国度的资产风险溢价上升。

　　汇率阛阓隐含波动率的结构性上升

　　这类每隔数十年才会出现一次的紧要战略转变预期，很可能显赫提高阛阓对于波动性的预期。

　　促使各方加强寻找好意思元替代品的努力

　　这些战略可能会大大推动那些试图训斥对好意思国依赖的步履。寻找好意思元及好意思元资产替代品的努力将会加强。尽管推动东谈主民币国际化或创造任何时势的“金砖货币”仍濒临紧要结构性挑战，这些努力很可能连接失败，但像黄金或加密货币这么四肢替代储备资产的决策可能会从中受益。

　　第六章：论断

　　特朗普可能的下一任期为国际经济体系带来久了变革和陪同而来的波动性创造了潜在条件。对于投资者来说，枢纽的是了解政府可能遴荐的各类器具，以偏激试图幸免不良后果所遴选的措施。本文旨在提供一种“用户指南”：对部分器具、它们可能带来的经济与阛阓后果、以及减缓不利反作用的要领进行概述。

　　华尔街普遍觉得，如果政府但愿侵扰好意思元的外汇价值，是急中生智的，这一共鸣是缺陷的。政府执行上领有多种技巧，不管是通过多边相助如故单边步履，都能够对好意思元汇率产生影响。关联词，不管遴选哪种方式，都必须原谅何如训斥波动性。买卖伙伴或好意思联储的协助在这方面将大有匡助。

　　不管何如，由于特朗普总统依然讲明关税能够到手地为其从买卖伙伴那儿争取谈判杠杆以及财政收入，因此，很可能在使用任何货币器具之前，先行征收关税。由于关税操作对好意思元是正面的，投资者必须了解国际买卖体系鼎新的先后次序。好意思元很可能在回转之前先有所走强——如果然的发生逆转的话。

　　特朗普政府有一条旅途能够重构全球买卖和金融体系，从而使好意思国受益，但这条旅途十分狭隘，需要经心策动、精着实践，同期刺目遴选措施以减少不利后果。

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